创金合信基金魏凤春：资本的有序扩张

 

　　本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上周首席视点对科技成长的分歧与共识进行了探讨，基本的结论是：1）政策是支持科技成长的；2）科技成长的业绩对其估值的支撑亟待考验；3）投资者目前并没有形成共识，但尚不会形成望洋兴叹的局面。

　　投资策略由趋势、结构与节奏组成。趋势是由主导产业决定的，一般不会改变，但需要用足够的时间来验证，在主导产业并不明确的过渡期，很多投资人直接离场。这实际上验证了一个事实：很多投资者不是耐心资本的持有者，大家更关心结构与节奏的变化。

　　一、投资者的分歧从股票转向债券

　　从大类资产走势看，上周中国权益市场依然是风景这边独好，科技成长更是独领风骚。科创50、北证50、恒生科技走势领先，延续了年初以来的昂扬态势。相比而言，债券市场已经调整了一段时间，从近期公开发布的报告以及路演交流的信息来看，债券市场本次的调整与以往有所不同。之前是越跌越买，预期降息背后的国债收益率一路下行是逻辑的共识。本次有所不同，虽然市场参与者仍然强调债券市场和科技成长的股票市场相关性小，彼此的走势不会影响对方，但仍然有很多债券投资者将关注的重点放在了成长股的趋势上。

　　两周前的首席视点《成长股的投资逻辑》中，我们提到过去几年在主导产业的变换中，资本的无序扩张受到遏制，金融风险弱化，但没有明确的投资目标。春节期间，《哪吒2》、DeepSeek火爆等事件，无论是技术、商业模式还是组织都有创新，很好解决了成长过程中的成本与收益的冲突。这些样本为资本有序扩张提供了清晰的路径，也解开了政策的困惑。这一判断对于未来几年大类资产的配置具有战略性的意义，需要认真观察，未雨绸缪。

　　客观地讲，这一判断是相对长期的。时不时地，市场喜欢将长期问题短期化，这已然增大了策略判断的复杂性。毫无疑问，这几年债券的估值提升与这一简单粗暴的思维有直接关系。投资者总喜欢用过去的案例来为自己当前的判断做注解，是一种省事的做法，须知，投资是对未来的判断，过去的规律有参考价值，但是不可能完全复制的。

　　二、债券在进行战术性调整而非战略性撤退

　　债券调整已经结束，或者说调整刚刚开始？该重大分歧背后是对流动性因子的不同看法，更体现了对开年后经济修复程度的不同判断。单纯科技成长的财富效应还不足以让投资者改变原有的配置思路，其中根本的缘由是这些资产的财富效应规模不够，利不足以让其动心。

　　从流动性来看，可以确认的是美联储上半年降息的概率很小，最乐观的预测也把降息的最早时间推迟到了7月。在此背景下，人民币降息的动力没有之前强烈，在政策防范资金空转的背景下，扩张信用比扩张货币要紧迫得多。从流动性最重要的两个指标看，十年期国债收益率从低点开始上行，年初很多人担心的人民币贬值问题也大大收敛。自2024年十月开始利率单边下行和汇率单边上行的态势得到遏制，目前呈现横盘整理的状态。资金的对内价格与对外价格背后都是对经济基本面的反映，从流动性来看，投资者对经济复苏的预期开始增强。

　　从这个视角判断，债券的调整或没有结束。但这一预期是否准确，尚缺乏实际数据的验证，这包括3月公布的数据大概率是不会超预期的，火热的科技改变了叙事的情怀，但并没有改变经济总量修复的难度。此外，从美国总统特朗普上任以来的所作所为看，攘外必先安内固然是其既有策略，这给了我们加快改革和开放的时间窗口，风险溢价因而短期下降，但其冲击带来的不确定性仍然无法消除。再加上我们一直认为的国有企业和民营企业的“外围—中心”这一市场逻辑没有改变，这些更基本的因子决定了债券的基础配置价值继续存在。

　　上述分析，可以定义为债券在进行战术性调整，而不是战略性撤退。基于这种判断的策略应该是用时间换空间：即等待基本面的信号出现，当调整的时间足够了，反弹的空间也就出现了。

　　三、存量资本在进行有序扩张

　　债券的策略在等待，存量资本的扩张步伐却没有停止。我们前面指出，有了新质生产力的样本，资本的无序扩张会变得有序，甚至拥挤，突出的特征有三：一是央企国有资本与民企龙头合作。二是软科技的互联网公司融合新技术形成硬科技，达成“软硬兼备”的产业效果。三是在资本与劳动的博弈中，因为对劳动的分配欠妥而引发政策干预的资本出让原有的市场，新的资本在与劳动的平衡中开拓了阵地。

　　第一种形式主要指2月21日国资委部署中央企业“AI+”专项行动。持续的投入使得央企的智能算力供给能力明显提高，数据集的构建与大模型的开发进程也在加速。随着与行业内龙头民企及科研机构深度合作，越来越多的高价值应用场景逐步建立。从具体部署看，国资委要求构建算力和数据基础并为后续的技术突破提供必要的支持。这包括分批构建重点行业的数据集，建设通用的基础数据集。通过这一系列举措，国资央企不仅能够为自身的智能化转型提供动力，也为样本中的民企在创新发展中提供了资本保障。

　　第二种形式主要指各互联网公司纷纷引入DeepSeek大模型，这类似于已经准备好了中央厨房还不停地点外卖，可见资本的饥渴。这样做的结果是，互联网公司迅速找到了资本扩张的方向，并借助于过往积累的资本非常好地缩短了类似于大模型和人形等新技术成本消化的时间。

　　第三种情形将会成为一种常态。在数字化时代，机器不仅在生产线上取代了人的重复劳动，而且在消费和服务上加速开始取代人的个性化劳动。一方面人的就业压力会越来越大，另一方面人的价值也会越发得到政策的呵护。未来的技术进步必须平衡二者的关系，顾此失彼者很难获得价值投资者的青睐。

　　四、成长需要经受考验

　　随着科技成长的财富效应出现，有一批投资者开始坐不住了。如此慌张其实大可不必，大家还有充足的时间进行抉择。首先，去粗取精是成长必经的路线。其次，政策也会呵护真正的成长。2月21日，最高检与证监会联合召开“依法从严打击证券违法犯罪 促进资本市场健康稳定发展”新闻发布会，就是明确的信号，健康的科技成长才是众望所归的。

　　随着上市公司业绩的公布，中国开年数据的展示，微观和宏观的双向验证都给科技股的定价带来考验。经受过考验的公司将会被划分到主导产业——龙头公司的行列，成为未来价值投资的蓝海。经受不了考验的公司，大概率会进行剧烈的调整，这是成长的烦恼。

　　市场将会提供哪些考验呢？长期看是业绩，短期看不外乎如下因素：技术的独立性、企业家的创新精神、公司治理结构、主营业务的护城河等等。新公司可能面临经受不住考验的风险，老树新花的公司因为已经经受过多次的历练反而更具有性价比。这些公司一个共同的特征是具备充足的现金流，有了钱就可以运用资本的力量完美地嫁接技术从而完成新的创新。

　　这其实印证了一个常识：穷困者有创新的动力，但欠缺风险抵御能力；富有者有创新的资本，但欠缺动力。一旦富有者有了创新的功力，其成功的概率就大大提高了。这种转变依赖于企业家精神的发挥，民营企业座谈会的最大价值就在于通过契约精神将具备创新能力的企业家的动力给激发出来了。这意味着技术、资本与制度的融合对科技成长的定价具有决定性的作用。