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利率 | 债市不必纠结倒挂
来源：固收彬法
2025
作者：孙彬彬/隋修平/汪梦涵
重要提示
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摘 要
资金又到横盘期，“负carry”问题再度凸显，市场有担忧也有期待。一方面，如果资金利率持续横盘，短债是否需要向资金利率以上靠拢？另一方面，中长期预期偏弱，非银抱团长债，会不会导致短债和长债倒挂？
从银行定价看短债性价比。市场的最基本逻辑是直接将短债利率和资金利率做对比，往往忽略了税收等成本因素，也忽略了配置国债带来的综合免税收益。而且不同银行、不同部门、不同账户的考核差异均较大，不可一概而论。
核心是债牛背景没有发生变化，短债与资金倒挂将持续。2024年“资产荒”逻辑深化，二是利润考核诉求下的资本利得思维，三是央行创设买卖国债新工具，市场进一步跟随。上述三点没有发生根本性扭转。
谁是短债持有者和边际定价者？基于托管数据和二级市场交易数据，3年以内的国债和地方债定价核心由国有行主导、农商和其他类也有参与，1年内的政金债定价核心由国有行和农商行主导，但3年以内的短信用和1至3年期限（含3年）政金债更多是非银主导。
供给角度怎么看？24年短国债供给较少也构成利好。供给可以解释曲线形态差异，但无法解释总体趋势。2025年供给靠前、短债发行偏高对短债构成阻力。
CD与短债利率为何分化？共同的非银参与方在参考资金对短国债和存单进行定价，因此两者利率动态趋势一致。但另一方面，存单价格本质是银行资产负债缺口的客观反映，与资金融出价格本来就存在强相关性、单独影响CD供给；存单需要考虑到税收、资本占用等因素，但是国债能带来免税效应且无风险；在牛市思维下，短债有久期优势。
长短债会不会倒挂？我国利率曲线可能存在局部倒挂，但全面倒挂的可能性不高。无论是我国还是海外发达国家，倒挂通常出现在货币收紧的开端或末尾，通常源于短债利率过高；而在牛市中，基本面和政策应对是动态的，市场无法准确判断周期的深度和拐点，只能跟着央行走。如果货币政策应对慢、资金利率长期保持横盘的状态，逻辑上宽松时期也可能出现倒挂，但还需要考虑央行的预期引导，以及我国非银对长债参与程度较高的现实，后者意味着负债端不稳定情况下短债和长债都会面临抛压、不会持续脱钩；最后是2024年以来政府债发行期限拉长，有利于维持向上的收益率曲线。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期
报告目录
01
短债利率会不会回归到资金之上？
我们先从短债利率与资金利率的倒挂开始说起。2023年底短债利率开启快速下行，到2024年一季度末接近资金利率，随后与资金利率长期倒挂，为什么？
1.1
从银行定价看短债性价比
市场的最基本逻辑是直接将短债利率和资金利率做对比，往往忽略了成本因素。
银行是债市的最主要参与方，在进行短期限资产配置与比价时，需要综合考虑税收和资本占用等因素，但是鉴于银行内部考核维度往往较为多元，有部门考核利润、有部门更多考核资产，因此我们考虑按照计算资产比价时，按照考虑成本和不考虑成本两种方式计算。
对银行来说，实际收益率（F）=资产原始收益率（A）-税收成本率（B）-资本占用影响（C）-不良率（D）+存款派生收益率（E），其中税收成本率=资产原始收益率（A）增值税率（a）+（资产原始收益率（A）-负债成本率（c））所得税率（b），资本占用影响（C）=风险资本权重（d）*资本利润率（e）*资本充足率（f）。
同时边际值得考虑的是，在考虑成本的背景下，不同银行的FTP成本差异也较大，我们选择2024年六大国有银行计息负债成本率均值作为参照，但是由于部分资产收益率低于该成本，因此这部分资产的所得税成本率都是0，最终得出图3资产比价表。若不考虑成本，我们得出了图4的比价关系。
结合图3和图4，若是不考虑成本，免税的1年期国债综合收益大于资金融出收益；若是考虑到资金成本，则1年期国债综合收益明显低于资金融出收益。
当然，商业银行的考核标准远没有这么简单，不同银行、不同部门、不同账户的考核标准都不一样，例如利润考核、营收考核、国债免税综合收益等，不同银行的资金成本差异也较大，不能一概而论。
因此短债利率长期低于资金利率的原因，远不止于银行视角下的资产性价比，还需要进一步探究。
1.2
核心是债牛大背景没有发生变化
短债和资金之间倒挂，核心基于债牛环境没有发生变化。
一是“资产荒”逻辑的持续深化。在23年末政府债冲击结束以及24年政府债发行进度缓慢的背景下，“2023年12月万亿MLF加量补充、24年1月万亿降准资金释放”带动银行负债端逐步修复，而与此同时，“防止资金空转、信贷挤水分、4月打击手工补息、12月规范同业存款”导致银行资产端又相对受限，在此背景下，银行欠配压力加重，短期资金买入具有免税优势的国债。
二是市场对资本利得有更强诉求。股弱债强的格局延续，叠加利率中枢持续下行，金融机构利润持续承压，无论是绝对收益还是相对收益考核，都对资本利得有更强诉求，驱动短债利率向下突破资金利率。
三是央行创设买卖国债新工具，市场进一步跟随。2024年8月，央行创设新工具买卖国债，面对行至低位的债券收益率，资金选择“确定性”，加入短国债购买序列。
1.3
谁是短债持有者和边际定价者？
从托管数据来看，国债主要参与者是商业银行、广义基金以及境外机构，地方债主要参与者是商业银行、广义基金、保险，政金债主要持有者为商业银行以及广义基金，信用债主要持有者为广义基金、商业银行。
基于托管数据，我们进一步根据二级市场交易数据，追溯短债的参与者，考虑到1年以内和1-3年的券种参与者可能不同，我们分情况讨论。
对于1年及以内期限的券种，国债主要持有者是国有行、农商行、货基、公募基金和其他类机构，地方债主要持有者为国有行、农商行和其他类机构，政金债主要持有者为国有行、农商行和货基和理财子；信用债（中票、短融、企业债、资产支持证券）主要持有者为货基、理财子、公募基金和产品户。
对于1至3年期限（含3年）的券种，国债主要持有者是国有行、其他非银机构、公募基金和券商，地方债主要持有者为国有行、农商行、公募基金和券商，政金债主要持有者为公募基金、货基、理财子和其他类机构；信用债（中票、短融、企业债、资产支持证券）主要持有者为公募基金、产品户、理财子、保险和国有行。
边际来看，2024年初以来，3年以内的国债和地方债利率下行由国有行主导、农商行和其他类机构也有参与，1年内的政金债定价核心由国有行和农商行主导，但3年以内的短信用和1至3年期限（含3年）政金债更多是非银主导。
具体来看，2024年推动1年及以内期限国债利率下行的主要机构是国有行和农商行，推动1年及以内期限地方债利率下行的主要机构是国有行和其他类机构，推动1年及以内期限政金债利率下行的主要机构是国有行、农商行，推动1年及以内期限信用债利率下行的主要机构是货基、产品户；
2024年推动1至3年期限（含3年）国债利率下行的主要机构是国有行，推动1至3年期限（含3年）地方债利率下行的主要机构为国有行、农商行、保险和其他类机构，推动1至3年期限（含3年）政金债利率下行的主要机构为其他非银机构、货基，推动1年及以内信用债利率下行的主要机构为公募基金、产品户、理财子、保险。
如何理解上述机构的行为？
国有行买入短国债/地方债/政金债核心有“平衡久期、资产比价、代客买入以及补充仓位诉求”；农商行买入短国债/地方债/政金债主要是“补充仓位和调节指标”诉求；其他类机构或核心出于“比价和掉期交易”诉求购买短国债/地方债/政金债；货基更多是出于增厚收益诉求，一方面信用做底仓，一方面通过政金债拉久期；产品户、公募基金两者情况类似，参与短端信用债更多，核心是底仓和久期平衡诉求。
短债最新的需求格局如何？国有行负债端压力增大、非银负债端不稳，因此今年年初以来短国债需求并不强，与资金的倒挂幅度也有收窄，对资金利率的敏感性增强；在非银负债端增量有限背景下，其他短债品种也跟随着基准利率（国债收益率）变动。
1.4
供给角度也有利于短债利率下行
24年供给因素缺位，也利好短债利率下行。考虑到短国债作为基准利率地位，本处我们简化为短国债分析。24年初开始，1年期短国债发行额和发行占比始终保持在历史低位，而同期1-3Y国债发行额和占比却保持在历史相对高位，供给的缺位，或是导致2024年1年期短债下行率先破位，并且3-1Y利差走扩的原因，进入8月份，1-3年国债净融资大幅减小，对应3-1Y利差也开始进入收窄通道。
但需要注意的是，供给只能解释结构性变化，不能用于解释趋势。
1.5
CD与短债利率为何分化？
整体来看，短国债和存单之间动态趋势基本一致。两者联动效应较强来自于两者背后均有相似的非银参与者（理财、短债基金、货基等），非银在参考资金对短国债和CD进行定价。
CD和短国债利率绝对水平分化的核心原因有三。第一，存单价格本质是银行资产负债缺口的客观反映，与资金融出价格本来就存在强相关性，如果资金价格过高而存单价格过低，银行就会倾向于多发CD，金融机构对CD的需求也会降低，而国债与资金倒挂只会在一定程度上影响其需求而非供给；二是存单需要考虑到税收、资本占用等因素，但是国债能带来免税效应且无风险；三是在牛市思维下，短债有久期优势，而CD的久期都是1年或以内，资本利得不占优。
02
长短债会不会倒挂？
我们认为，利率曲线可能存在局部倒挂，但全面倒挂的可能性不高。
2.1
利率曲线倒挂通常出现在货币收紧时期
首先，追溯历史来看，无论是我国还是美国，倒挂都发生在货币政策趋紧、短债利率快速上行时期。倒挂最可能发生在货币收紧的开端或结尾，前者源于骤然收紧的流动性、以及紧缩预期的机构应对负债端压力，往往先推高短端利率；后者原因在于，无论是为了应对过热还是滞胀，过度收紧后经济大概率会出现问题，市场往往提前交易宽松或者衰退，而央行反应会比较审慎。
以10-1国债利差作为衡量，我国收益率曲线曾在2017年金融去杠杆导致资金面快速收紧时，发生过短暂的倒挂。2016年四季度至2017年中，从2016年10月下旬开始，以“央行将表外理财业务纳入MPA考核”为信号的金融“去杠杆”严监管也开启，资金面持续紧张，短债收益率上行幅度明显超过长债，甚至在2017年6月出现短暂的倒挂，从结束倒挂的契机来看，经济数据疲软，9月后央行削谷填峰缓释流动性，10月央行定向降准，资金利率的快速下行带动曲线稳定的结束倒挂。
以10-2美债利差作为衡量，美债收益率曲线经历五次深度倒挂，均是原因为加息导致短债收益率快速上行。过去50年，美联储发生过五次深度曲线倒挂，分别是1978–1982年、1989–1990年、2000-2001年、2006-2007年、2022年-2024年，核心原因是美联储在控通胀诉求下激进加息导致短债收益率快速上行，而长债收益率，多是由保险和养老金或者全球避险资金主导，往往在美国经济衰退预期中下行，从而长短债利率倒挂。其中结束倒挂的契机有两类，一是衰退预期确认，以美联储降息带动短债利率下行，曲线沿着牛陡方向演绎（典型如2002年），二是加息停止，同时长债利率受基本面连续超预期影响上行，沿着熊陡结束倒挂（典型如2024年）。
2.2
货币宽松时期利率曲线一定不会倒挂吗？
我们认为，货币宽松时期曲线存在倒挂的可能性，只是出于以下两点原因，市场还没有过对应演绎。
第一，在基本面下行时期，如果货币政策前瞻式应对，就会体现为流动性先宽松带动短债利率下行，随后政策利率下调带动全市场利率中枢逐步下行。
第二，市场对债券牛市的认知是逐步深化的。由于基本面和政策是作用力和反作用力的组合，两者都在动态变化，因此在基本面下行周期中，市场并不能准确判断周期的终点和衰退的幅度，只能跟随央行操作逐步交易。尤其是，货币政策宽松落地时，短债收益率会受益于资金利率下行，而对于长债利率，由于提前交易经济悲观和货币政策宽松预期，反而更容易在货币宽松兑现时阶段性止盈。
基于上述判断，如果货币政策审慎观望，政策利率不下调、资金利率始终横盘，而基本面压力逐渐凸显，我们认为不能排除倒挂的可能性。
当然，还需要考虑央行的预期引导和我国的市场结构。
2.3
不能忽视央行的预期引导
央行持续强调“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，具有倒挂风险时或采取买卖国债等必要措施。
追溯历史来看，2019年12月易纲行长发表在《求是》杂志的文章《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》中首次提出“保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”，随后基本上每年均会不同场合提出该概念。
对于央行所强调的“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”，其前提实际上是“正常的货币政策”，背后核心或是进行预期管理，规避非常规货币政策的成本，诸如“损害金融市场的正常运作、降低公众对于央行实施货币政策宽松的信心以及通胀预期、引发金融不稳定性（损害商业银行盈利、引发金融机构杠杆行为、加剧企业和政府债务压力、资产价格泡沫等）、加剧收入不平等和贫富差距”。
2024年短端利率在政策利率韧性背景下延续高位，长债在“博弈资本利得”逻辑下延续下行，曲线极度平坦，2024年6月19日潘功胜行长在金融论坛上重提“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用……”。
从后续演绎来看，2024年7月央行宣布借入国债操作和降低OMO利率、8月开展部分长债卖出和买入短国债注入流动性等，逐步引导曲线回归正常化。
此外，与海外发达国家对比，在宏观审慎框架下我国商业银行和非银也会更配合政策实施和预期引导。
2.4
非银广泛参与也决定我国利率倒挂不会长期存在
从投资者结构来看，中美两国短债投资者较为相似，由货基、商业银行、央行等组成，但长债主导者略有差别，不同于美国长债核心由保险、养老金等非银资持有，国内长债的投资者结构相对多元化。
因此当债市大跌时，非银负债端稳定性较差，其抛售行为会导致长短债利率走势趋于一致。
另外央行也需要考虑理财等负反馈风险，通过加大短期投放、呵护资金面的方式维稳，有助于曲线回归陡峭化。
2.5
长债供给放量，有利于曲线形态向上
供给结构向着长期限转换，伴随着长期国债的供给逐步放量，也有利于收益率曲线保持相对正常的形态。
2024年以来，或是考虑到市场需求、项目匹配和曲线形态，超长债发行数量明显加码。以国债为例，2024年以来10年以上的国债占总国债发行比例逐步抬升，2024年平均值为21.8%（2021年至2023年分别是15.9%、15.2%、13.7%），平均发行期限也基本上在5年以上。伴随着长期国债的供给逐步放量，也有利于收益率曲线保持相对正常的形态。
风险提示
1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。
2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。
3、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。
END
证券研究报告：《利率 | 资金又横盘，债市纠结倒挂》
对外发布时间：2025年5月6日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001
隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003
汪梦涵 SAC 执业证书编号：S0160525030003
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